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救市资金运作情况和有序退出建议
发布时间：2018-05-07 作者：派智库 来源：国研网 浏览：次【字体： 大 中 小】
内容摘要：2015年A股市场发生异常波动，以证金公司为主大规模资金直接入市，对稳定信心、化解风险起到了关键作用。2017年9月末，救市资金仍持有超过1.2万亿元市值股票，占A股流通市值2.7%。目前救市任务已经完成，市场恢复正常，救市资金存在干扰市场运行、与民争利、资金脱实向虚等问题，其他市场经验亦表明救市成功后救市资金宜尽早和审慎退出。当前股票市场特别是蓝筹股经历较大幅度上涨，救市资金退出条件初步具备。建议提高对股市正常波动的容忍度，不再赋予救市资金维稳市场职能；明确救市资金退出目标，规范救市资金操作，适时启动退出计划，逐步归并救市资金运作平台并将个股持仓转为指数基金，在市场可承受前提下通过多种渠道有序缩减入市资金规模。
织梦好，好织梦
关键词：股票市场，救市，退出
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2015年6月，我国股票市场剧烈波动，可能引发系统性金融风险，国家果断采取多种措施维护市场稳定。2016年以来，股票市场逐渐恢复正常，一些临时性的救市措施如暂停IPO和再融资已恢复，一些市场不完善的制度规则如减持已逐步规范并制度化，但是作为主要手段的救市资金总体没有退出，目前已出现有利的退出窗口期。
一、救市资金运作情况
(一)救市资金入市情况
2015年直接入市救市以中国证券金融有限公司(以下简称“证金公司”)为主导。证金公司的资金来源，包括其自有资金和在人民银行协助下通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得的资金，以及证券公司两次出资并交由证金公司统一操作的救市资金。救市期间，证金公司增资扩股至1000亿元，从银行融入资金据估算高达1.4万亿元。
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在资金运用方面，证金公司入市主要有三种途径：一是直接以证金公司名义和旗下十只中证金融资产管理计划的名义买入股票，二是以2000亿元申购5家基金公司旗下主动管理偏股型基金，三是将证券公司救市资金投资蓝筹股ETF和买入股票。此外，证金公司也通过股票质押的方式，向证券公司提供信用额度用于自营增持股票。
救市期间，中央汇金公司也通过申购ETF指数资金等方式入市。2015年8月，证金公司通过协议转让方式向中央汇金公司转让了部分股票，由其旗下中央汇金资产管理有限责任公司(以下简称“汇金资产”)持有。在2015年上市公司年报公布后，国家外汇管理局全资子公司梧桐树投资平台有限责任公司(以下简称“梧桐树”)与其全资子公司北京凤山投资有限责任公司和北京坤藤投资有限责任公司都持有上市公司股票。由此形成了证金公司、汇金资产和梧桐树三大救市资金平台。
(二)救市资金现状：持股集中，市值稳定
目前救市资金持股市值稳定，并已有部分退出。根据Wind资讯对上市公司十大流通股东的统计测算，按持有股票市值规模排序，从高到低依次为证金公司、汇金资产、证金公司资管计划、梧桐树及其两个子公司。2017年9月末相比2015年底，就持仓市值，汇金资产略有下降，证金公司大幅增长，证金公司资管计划大幅减少，梧桐树及其子公司也增长较快；就持股只数，证金公司及其资管计划均大幅减少，汇金资产也有所下降(见表1)。就持仓结构，救市资金主要集中在大盘蓝筹股、绩优股。
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表1 根据上市公司十大流通股东计算的救市资金持股情况
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2017年9月 |
2015年12月 | ||
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救市资金平台 织梦内容管理系统 |
持股市值(亿元) |
持股只数 织梦内容管理系统 |
持股市值(亿元) |
持股只数 内容来自dedecms |
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汇金资产 |
3520.90 内容来自dedecms |
994 |
3576.03 织梦好，好织梦 |
1081 |
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证金公司 本文来自织梦 |
7148.95 |
387 |
5494.76 dedecms.com |
509 |
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证金公司资管计划 本文来自织梦 |
1010.95 本文来自织梦 |
106 |
2071.53 dedecms.com |
200 |
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梧桐树平台 本文来自织梦 |
462.94 |
10 织梦内容管理系统 |
420.08 |
7 |
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凤山投资 |
37.80 织梦好，好织梦 |
10 |
29.88 copyright dedecms |
11 copyright dedecms |
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坤腾投资 dedecms.com |
19.01 copyright dedecms |
5 |
11.45 |
4 本文来自织梦 |
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合计 |
12200.55 |
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11603.73 copyright dedecms |
- |
资料来源：wind资讯。
从数据分析测算，救市资金已有部分退出，主要是证金公司的资管计划，而证金公司基本没有退出，主要是仓位调整。2015年底到2017年9月末，救市资金在上市公司十大流通股中的持股市值一直占到A股流通市值的约2.7%，如果计算未进入上市公司十大流通股的持股，救市资金持股市值比例会更高。
证券公司交由证金公司统一使用的救市资金，根据上市证券公司中报，截至
表2 证金公司申购五只基金的主要指标 (单位：亿元)
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时间 |
指标 |
华夏新经济 copyright dedecms |
嘉实新机遇 dedecms.com |
招商丰庆 织梦内容管理系统 |
南方消费活力 |
易方达瑞惠灵活配置 |
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2015 |
实收基金 copyright dedecms |
400.11 |
400.1 内容来自dedecms |
400.1 |
400.1 织梦内容管理系统 |
400.1 |
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2017.6 |
所有制权益 织梦内容管理系统 |
420.09 织梦好，好织梦 |
439.36 内容来自dedecms |
507.16 |
480.26 织梦内容管理系统 |
528.08 内容来自dedecms |
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2015.12 |
股票投资 内容来自dedecms |
322.28 |
273.16 内容来自dedecms |
162.7 织梦好，好织梦 |
181.66 织梦好，好织梦 |
272.04 |
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2017.6 |
股票投资 内容来自dedecms |
304.64 copyright dedecms |
234.94 内容来自dedecms |
91.69 |
213.06 |
112.1 |
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2017.9 |
单位净值 copyright dedecms |
1.096 copyright dedecms |
1.138 |
1.313 dedecms.com |
1.248 dedecms.com |
1.373 |
资料来源：wind资讯。
二、救市资金有序退出的条件和必要性
(一)救市任务已完成，退出条件初步具备
救市的目标是防范系统性风险，通过一系列的救市措施，这一目标已经达成。2016年以来，证券市场强监管使股票市场的杠杆率维持在较低水平，市场风险得到有效控制，A股市场再度发生系统性风险的可能性很小。
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救市资金盈利不是救市任务完成的标准，而是救市资金退出的前提。2016年1月A股见底以来，市场信心逐渐恢复。2017年以来，股市总体表现良好，市场分化更加明显，中证100指数和深证100R指数至11月末分别上涨29.19%和25.64%。股票市场的上涨风格和救市资金的配置结构相吻合，根据测算救市资金整体实现较多浮盈，救市资金退出的前提条件初步具备。
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(二)救市资金存在的问题日益增多
1.救市资金干扰市场，与民争利，管理难度大
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市场恢复正常的情况下，救市资金本身带有的裁判员与运动员的双重身份冲突加剧，过多参与市场影响市场自发运行。救市资金继续承担维稳职能，与市场持续博弈，维稳进入市场预期，降低了投资者对风险的警惕，助长投机行为，即使对短期市场走势有效，长期也会干扰市场的基本功能，强化“政策市”。
股票市场是一个高度信息不对称的市场，A股市场更带有显著的零和博弈特征，救市资金具有资金和信息优势，获取盈利有与民争利之嫌。救市资金有多个平台和子平台，通过分散持股避免了5%持股的限制性监管要求，但实际上有可能仍然是一致行动人，形成操纵市场。救市资金的一些个股操作通过高抛低吸实现盈利引发市场质疑。以2017年3、4月份市场的雄安概念题材为例，两个月间相关概念股普遍上涨50%甚至更多。2016年底，证金公司持有河钢股份、华夏幸福、唐山港的股份分别占总股本股的2.86%、2.31%和1.23%，到2017年2季度末，证金公司从三家公司前十大流通股东名单退出，据此推算获益丰厚。证金公司在不同时点逢低吸入蓝筹股、创业板股等，高抛低吸运用熟练。证金公司操作有违救市期间证监会“证金公司不会退出，但一般不入市操作”的承诺。
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救市资金规模庞大，持有股票过多，超出了其管理能力。2017年9月末，汇金资产和证金公司仍然分别持有近1000只和400只股票，难以主动管理，只能被动管理或有选择地操作。委托市场人士操作，由于缺乏透明度，可能带来道德风险。
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2.救市资金部分来自金融机构，成本较高，脱实向虚
金融机构资金以杠杆方式进入股市是2015年股市泡沫形成、破灭和救市的重要原因。经过市场教育和强监管，市场中的融资杠杆已大幅下降。但证金公司的外部融资仍然是一种杠杆资金，证金公司如果亏损会把风险传导到银行体系或需要国家承担损失，不退出风险就没有真正消失。
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证金公司作为救市主力，资金主要来自商业银行授信，当时同业拆借利率在4.3%以上，成本较高，也是资金脱实向虚，股市二级市场为金融机构输血。此外，证金公司申购的五只混合基金中，很大比例配置于银行存款等低收益资产，资产端和负债端利率倒挂。
(三)经验表明救市成功后救市资金宜尽早和审慎退出
日本、韩国及中国香港、中国台湾等国家和地区都曾设立平准基金救市。由于救市成效不一，救市能否盈利也取决于经济形势、市场走势、市场稳定性、救市点位等多种因素，各国和地区救市资金退出周期差异较大(见表3)。经验表明，救市不宜陷入消耗战，救市时间越长，往往效果越差；在救市取得成效和救市资金盈利的前提下，救市资金应尽早退出，但退出要审慎。中国香港1998年的救市最为成功，1999即开始退出，其间经历不少波折，至2002年才完全退出。日本、韩国、中国台湾的救市均不够顺利，被迫反复救市，不仅初期亏损严重，救市周期和退出周期也较长。
表3 各国和地区救市资金运作情况
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国家/地区 |
救市资金 dedecms.com |
入市资金规模 |
救市资金进入 |
救市资金完全退出 |
周期 |
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日本 copyright dedecms |
共同证券基金 内容来自dedecms |
1905亿日元 |
1964年1月 |
1971年 copyright dedecms |
7年 |
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证券持有组合基金 本文来自织梦 |
3227亿日元 |
1965年1月 |
1969年1月 |
4年 dedecms.com | |
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韩国 dedecms.com |
股市安定基金 本文来自织梦 |
4兆韩元 |
1990年5月 |
1996年 |
6年 dedecms.com |
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保证股价基金 本文来自织梦 |
2.6兆韩元 |
1990年9月 |
1996年 |
6年 内容来自dedecms | |
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中国香港 |
外汇基金 织梦好，好织梦 |
1181亿港元 dedecms.com |
1998年8月 |
2002年10月 copyright dedecms |
4年 内容来自dedecms |
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中国台湾 织梦内容管理系统 |
国家金融安定基金 copyright dedecms |
5000亿新台币 |
2000-2002年 内容来自dedecms |
2007年8月 |
7年 内容来自dedecms |
资料来源：兴业证券研究所。
三、救市资金有序退出建议
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(一)提高对股市正常波动的容忍度，减少行政干预，明确救市资金退出目标
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股票市场价格波动是正常现象，建议提高对市场波动的容忍度，减少对市场波动的行政干预，让市场自主运行。过多使用窗口指导在一些时点上反而加剧了市场波动。政府不应引导甚至主导市场走向。2015年股灾，所谓的“国家牛市”教训深刻。
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救市是阶段性特定目标，救市资金不应常态化。救市资金在完成救市任务后，应在盈利前提下明确退出目标，不宜再赋予其维稳市场或引导市场等其他功能。建议证金公司仍然定位于为证券公司融资融券业务提供转融通服务，汇金资产和梧桐树资本逐步退出。未来如果市场有需要，可以再次赋予证金公司等救市职能或设立新的救市资金平台。
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(二)规范救市资金操作，抓住有利时间窗口逐步缩减入市规模
规范救市资金操作，降低操作频率。救市资金规模大，市场影响大，个股操作模式容易引起市场关注和误解，不应以追逐盈利为目标频繁操作。由于上市公司信息披露要求，救市资金也难以做到完全隐蔽退出，而且救市资金所持个股数量很大，逐步退出个股不仅操作成本高、周期长而且容易引起市场反应。建议将救市基金逐步转为ETF基金，降低个股操作比重。
合理安排救市资金退出次序。建议把握先易后难、先小后大、先高成本后低成本原则，总体顺序为：证券公司救市资金，梧桐树及其子公司，证金公司资管计划，证金公司申购基金，证金公司，汇金资产。在总体有序前提下结合多平台同时退出。目前救市资金有三大平台(证金公司、汇金公司、外汇局)十多个账户，可在逐步退出中适当归并。外汇局管理国家外汇投资，参与国内资本市场容易引起市场对于货币政策的误解，而且规模较小，可以先转到汇金公司或证金公司。
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多种渠道退出，尽量减少对二级市场的冲击。第一，根据市场化价格和决策原则，向有增量资金配置需求的社保基金、有回购意愿的上市公司及其大股东等市场主体逐步转让所持股票，这种方式受市场影响小，可以常态化进行。第二，逐步缩减证金公司申购的五只基金规模，救市资金部分转为ETF基金并逐步向市场出售，这种方式需要在市场可承受前提下有序推进。
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目前A股市场特别是蓝筹股已经较大幅度上涨，正是救市资金退出的有利时间窗口，建议及时启动退出计划，在一个较长时期内分步缩减救市资金入市规模。