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2017年第二季度国际经济金融形势分析（二）
发布时间：2017-10-12 作者：派智库 来源：金融中国 浏览：次【字体： 大 中 小】
（六）金砖国家
据俄联邦统计局数据，2017年二季度俄罗斯GDP达21.7万亿卢布，比2016年同期增长2.5%，上半年GDP为39.6万亿卢布，同比增长1.5%。二季度增长最快的是批发和零售贸易、采矿业、信息通信，分别同比增长4.7%、4.6%和4.1%。俄罗斯央行预计，俄罗斯经济第一季度和第二季度的增长将延续至第三和第四季度，经济的恢复也将促进消费和投资活动。俄罗斯央行还预计2017年俄罗斯GDP将增长1.3%至1.8%，而2016年俄罗斯经济下滑了0.2%。
巴西地理统计局9月1日公布的数据显示，今年第二季度巴西国内生产总值为16390亿雷亚尔(约合5219.75亿美元)，较前一季度增长0.2%，实现连续两个季度环比增长。其中，家庭消费环比增长1.4%，服务业环比增长0.6%。一些经济学家认为，这显示巴西经济已出现持续恢复迹象。经济学家亚历山德拉·里贝罗表示，服务业和消费方面出现的活力是经济持续增长的基础。但巴西地理统计局认为，现在说经济已经恢复还为时过早，地理统计局官员蕾贝卡·德拉罗克·帕里说：“这只是一个积极的信号，我们还不能称之为经济增长，一般超过0.5%才能认为是经济增长。”当天公布的数据还显示，第二季度巴西国内生产总值比去年同期增长0.3%，上半年国内生产总值与去年同期持平。2015年和2016年巴西经济分别萎缩3.8%和3.6%，是巴西历史上最严重的衰退。今年第一季度，巴西经济环比增长1%，是连续8个季度环比下滑后的首次增长。
印度中央统计局8月31日公布的数据显示，印度2017-18财年第一季度(2017年4月至6月)的经济增速为5.7%，大幅低于市场预期。这一增速也明显低于上一财年第四季度6.1%和第三季度7%的增速。市场分析人士表示，“废钞令”和商品服务税改革是导致印度经济增速持续放缓的重要原因。有媒体报道认为，印度政府7月1日推出商品服务税改革时，低估了这一政策对本国经济活动的影响。在新税制推行之前，许多当地生产企业被迫对生产活动进行调整，以应对新税制带来的影响。此外，印度政府去年11月发布“废钞令”，废除1000卢比和500卢比面值纸币，这给习惯于现金交易的印度经济造成了巨大而持续的影响，其中资金密集型行业所受冲击尤为严重。
中国国家统计局7月17日发布的中国宏观经济数据显示，上半年国内生产总值381490亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%。分季度看，一季度同比增长6.9%，二季度增长6.9%。分产业看，第一产业增加值21987亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值152987亿元，增长6.4%；第三产业增加值206516亿元，增长7.7%。从环比看，二季度国内生产总值增长1.7%。上半年，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增速比一季度加快0.1个百分点，比上年同期加快0.9个百分点；全国服务业生产指数同比增长8.3%，增速与一季度持平，比上年同期加快0.1个百分点；固定资产投资（不含农户）280605亿元，同比增长8.6%，增速比一季度回落0.6个百分点。进出口扭转去年同期下滑趋势，进出口总额快速增长，上半年进出口总额131412亿元，同比增长19.6%，其中：出口72097亿元，增长15.0%，进口59315亿元，增长25.7%。社会消费品零售总额172369亿元，同比增长10.4%，增速比一季度加快0.4个百分点，比上年同期加快0.1个百分点。总的来看，上半年国民经济延续了稳中有进、稳中向好的发展态势，为完成全年预期目标并取得更好结果奠定了扎实基础。但也要看到，国际上不稳定不确定因素依然较多，国内长期积累的结构性矛盾依然突出。
图10：巴西、俄罗斯、印度和中国GDP增长率变动（%） dedecms.com
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数据来源：各国统计局，国研网金融部整理
自2016年下半年至今，全球经济逐步摆脱持续六年低速运行的态势。从工业生产、贸易和投资等“硬指标”看，截止二季度的数据均显示全球经济加快增长，创近六年新高；从采购经理人指数、消费者信心指数和OECD领先指数等“软指标”看，二季度全球经济继续维持较好的增势。经济持续复苏的部分推动因素包括：（1）在各项政策的支持下，“一带一路”地区特别是中国的基础设施投资快速增长，产生较强的贸易拉动效应；（2）美国和欧洲发达国家的政策不确定性下降，有力地巩固了投资者和消费者信心；（3）大宗商品价格回暖，对中东、非洲和拉美等地区的经济起到一定拉升作用。
图11 全球经济景气指标变化情况 本文来自织梦
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资料来源：CPB、OECD、Wind，中国银行国际金融研究所
展望全年，2017年全球经济持续复苏，但面临诸多新的不确定性，应特别关注美联储缩表可能带来的外溢影响，全年经济可能呈现前高后低态势。近期，主要国际组织也对2017年全球经贸发展保持谨慎乐观态度。国际货币基金组织（7月）、世界银行（6月）对2017年全球经济增长的预测分别为3.5%和2.7%，联合国贸发会议（6月）预测外商直接投资增长5%，世界贸易组织（4月）预测全球贸易增长2.4%。我们认为，全球经济进入较强复苏周期的可能性依然不大，主要原因有：一是主要经济体的政策调整。美联储处于加息周期和缩表的前期，对美国乃至全球经济的抑制效应将会显现；中国在“去杠杆、去产能”和房地产调控政策下，经济应能保持平稳增长，但难以加速上升。中美两大经济体对全球经济增长的贡献占据半壁江山，缩表阴影弥漫全球经济。与此同时，欧洲和日本温和复苏的态势虽会持续，但增长动力仍然不足。二是尽管“一带一路”基建投资对全球经济的拉动效应逐渐显现，但中东地区地缘政治日趋不稳定，大宗商品市场供大于求状况仍未调整到位，这将会抑制该地区民间投资的启动，国际投资者何时改变观望态度尚需观察。此外，非洲与拉美地区受大宗商品市场低迷周期和主要经济体外部需求不振的影响，复苏力度不强。
对于未来的全球经济还需要高度关注面临的三大不确定性：一是美国宏观政策的不确定性。美国总统特朗普强烈的个性特征对政策走向带来较大不确定性，他所主张的诸多政策不仅存在内在矛盾，而且对全球化发展进程带来诸多挑战。例如，基建增支、全面减税与美国不断上升的政府债务之间的矛盾，加息、缩表的货币政策正常化与弱势美元、促进出口政策之间的矛盾，推动制造业回归与收紧移民管控之间的矛盾。美国宏观政策实施的不确定性对全球经济带来的影响显而易见。
应特别关注的是，美国经济疲弱增长的态势是否能够支撑美联储的加息与缩表进程，甚至不能排除美国经济重现下行压力、货币政策逆转的可能性。与政策紧缩相伴的是缩减恐慌风险。一个典型现象是全球信贷脉冲（Global credit impulse）效应，该观点于2008年由德银经济学家提出，用新增信贷量变化占GDP的比例来衡量全球经济前景，信贷脉冲与全球经济相关性较高，瑞银估计达到0.61。近期，在美国加息与中美央行缩表预期的影响下，全球信贷脉冲急剧下降（图12），与历史上的经济衰退期间极为相似。
图12 全球信贷脉冲变化情况
资料来源：UBS，中国银行国际金融研究所
二是英国脱欧进程的不确定性。从最初的“脱欧公投”到近期特雷莎·梅政府提前大选的失败，英国的脱欧进程可谓一波三折。目前英国已经启动与欧盟的脱欧谈判，但未来面临诸多变数：（1）英国政府推进实现“脱欧公投”的意志和民意转向的冲突。近期的提前大选结果和民意调查显示，超过半数的民众对欧盟持正面态度，表明当初在参与率不高的情况下，脱欧未必是主流民意。（2）英国和欧盟谈判时相互妥协的可能性。英国既要分手又要索取好处，欧盟则可能借机惩罚英国以避免其他国家仿效，两者的博弈必将持续。（3）欧盟内部的改革和政局变动前景。近期荷兰、法国等国大选为欧盟的稳定吃了定心丸，但未来欧盟如何切实推动改革，巩固一体化成果，也会影响到脱欧谈判。总体来看，欧洲政策不确定性目前依然较高（图13）。
图13 全球、美国和欧洲经济政策不确定性指数
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资料来源：中国银行国际金融研究所全球经济金融展望报告
三是地缘政治冲突与恐怖主义蔓延带来的不确定性。近期，以中东多国与卡塔尔断交为代表的中东地区地缘政治冲突，以多轮英国恐怖事件为代表的恐怖主义在欧美蔓延，以及美俄等大国之间的地缘政治角力，势必对这些地区的投资者信心带来冲击。这些冲突对短期经济复苏带来不确定性，更是长期性的全球治理难题，是全球经济复苏的威胁因素，对全球经济的可持续发展带来持续的负面影响。
进入2017年以来美联储再次启动加息进程，连续两次加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至1.25%，并表示将从今年10月份开始启动渐进式被动缩表，这意味着美联储货币政策正常化将稳步推进。欧洲央行继续实施宽松货币政策，并表示鉴于中期通胀率，尤其是核心通胀率回升依旧乏力，德拉吉表示，目前仍需要相当程度的宽松货币政策。英国央行维持现有货币政策不变，不过，八位货币政策委员会成员中，支持加息的委员意外增至三人。日本央行继续维持当前的负利率政策，同时下调了2017财年和2018财年的通胀预期，这意味着该行实现2%通胀目标的时间表再次被推后，负利率政策仍将持续。金砖国家中巴西连续2次下调基准利率，共下调基准利率200个基点，但巴西央行表示未来放松货币政策的步伐将会适度放缓；俄罗斯央行两次下调利率，将关键利率从9.75%下调至9.0%，降息幅度达75个基点，并表示今年下半年仍有再度降息的空间；受通胀率下行以及经济放缓影响，印度央行二季度维持货币政策不变；中国人民银行继续实施稳健中性的货币政策，合理搭配货币政策工具组合，综合运用公开市场操作、中期借贷便利、抵押补充贷款、临时流动性便利等工具灵活提供不同期限流动性，保持流动性基本稳定。
6月15日，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到1%至1.25%的水平，并维持2017年再加息一次的预测。这是美联储今年以来第二次加息，符合市场预期。美联储决议声明还指出，美联储公开市场委员会预计将于今年开始资产负债表正常化进程。委员会在其政策正常化原则和计划附录中公布了额外的指引，其中分别对美国国债和MBS证券的再投资“上限”规模给出指引，美国国债起步上限水平为60亿美元/月，MBS证券为40亿美元/月，二者的峰值上限分别为300亿美元和200亿美元。随着美国经济复苏的日趋稳固和通胀预期的日渐抬升，美联储加速退出货币宽松已成大势所趋。在这一进程中，如何择时削减资产负债表规模，并使之与常规利率工具合理搭配，将是亟待解决的政策难题。我们认为，对于退出货币宽松，加息和缩表遵循着两种截然不同的作用机制。虽然两者一定程度上可以相互替代，但是缩表会降低美国自然利率[1]（根据美联储的研究，缩表能够抬升期限溢价，进而降低自然利率。而自然利率的走低，向下收窄了其与实际基准利率的差值，产生了类似于加息的作用。据研究测算,如果美联储资产负债表缩减6750亿美元，相当于将联邦基金利率上调25个基点），进而产生多重政策风险，其政策收益也具有更强的不确定性。为了有效抑制通胀和提振增长潜力，分阶段的政策搭配将成为恰当的选择。当基准利率低于温和通胀率时，美联储将坚持加速加息，缩表仅作为初步尝试；当基准利率到达温和通胀率时，美联储才会大规模削减资产负债表规模。据此，我们认为，2017年美联储仍将以加息作为退出宽松的主要途径，年底的缩表行动仅是尝试性的，2018年才是大规模缩表的开始。
欧洲央行在6月8日召开货币政策例会，决定维持关键利率和资产购买计划不变，但对前瞻性指引进行微调，在货币政策声明中删除了在必要条件下可能进一步降息的表述。不过，欧洲央行行长德拉吉否认调整前瞻性指引是欧洲央行退出超宽松货币政策的信号。他认为，调整利率的前瞻性指引是因为欧元区通缩风险正在消失，并表示欧洲央行理事会当天未讨论退出量化宽松（QE）以及货币政策正常化问题。欧洲央行当天下调了欧元区通胀预期。与3月份预测值相比，欧洲央行将2017年、2018年和2019年通胀预期分别下调0.2、0.3和0.1个百分点，至1.5%、1.3%和1.6%。德拉吉指出，下调通胀预期主要是受能源和食品价格下跌影响，核心通胀率没有本质变化，而未来数月欧元区名义通胀率的波动将主要来自能源和食品价格波动。鉴于中期通胀率，尤其是核心通胀率回升依旧乏力，德拉吉表示，目前仍需要相当程度的宽松货币政策。他特别指出，欧元区核心通胀率疲弱主要和名义工资上涨乏力有关。虽然欧元区过去3年半新增就业约500万，失业率也正处于历史低点，但许多新增就业是“低质量”就业，导致名义工资上涨缓慢。此外，欧洲央行仍在货币政策声明中保留了必要时扩大资产购买计划规模和持续时间的表述。德拉吉重申，购债计划进展顺利，未来仍将保持足够的灵活性，欧洲央行充分信任QE的能量。总体上，德拉吉在6月货币政策会议后的讲话延续了一贯的“鸽派”论调。
英国央行6月15日宣布将利率维持在目前0.25%水平，并将国债购买计划规模维持在4350亿英镑不变。不过，八位货币政策委员会成员中，支持加息的委员意外增至三人，为自去年7月以来英国央行货币政策委员会内部首次出现分歧。分析普遍认为，尽管下一次加息的可能性并不是很大，但这再次提醒了市场，目前英国的利率已处于较低水平。此外英国央行指出，消费维持疲软、经济中的其他负面因素决定了未来的利率，目前英国薪资增速比照历史模型仍比较疲软。6月20日，英国央行行长卡尼在伦敦发表讲话，称通胀压力虽然有所缓解，但现在还不是加息的时候。卡尼称，货币政策委员会成员在加息时间上可能看法不一，但一致认为调整将是有限且渐进的。卡尼认为，未来几个月，将关注消费增长疲弱被其他需求因素抵消的程度、薪资增速是否开始走强，以及经济对脱欧谈判的反应。近期，英国国家经济社会研究院(Niesr)称，英国央行应不会等到英国正式脱欧后才加息。尽管英国央行维持当前政策不变，但它有可能会在2018年一季度将基准利率上调25个基点。这一加息时间早于该机构5月份作出的预期，当时该机构称，英国央行可能要等到2019年才会开始减码去年脱欧公投后引入的刺激计划。Niesr称，今年下半年直至明年，经济增长势头可能会增强，而通胀则有望在今年四季度达到3%的峰值。根据Niesr的预期，英国今明两年GDP增幅将分别达到1.7%和1.9%。
在6月16日的货币政策会议上日本央行维持政策利率在-0.1%不变，维持十年期收益利率在0.0%附近不变，维持年度基础货币扩容规模在80万亿日元不变，完全符合市场预期。通胀依然疲软是日本央行维持货币政策不变的主要考虑，日本央行下调了2017财年和2018财年的通胀预期，这意味着该行实现2%通胀目标的时间表再次被推后。日本央行的季度展望报告显示，日本央行2017财年核心通胀预期为1.1%，比4月时1.4%的预期下降。2018财年核心通胀预期为1.5%，前次预期为1.7%。日本央行还预期，消费者价格指数（CPI）可能约在2019财年达到2%。这已经是日本央行第六次推迟实现通胀目标的时间（在2013年4月启动史无前例的资产购买计划时，日本央行行长黑田东彦预期日本通胀在未来两年时间里将达到2%）。
图14：主要发达国家基准利率变动（%） 内容来自dedecms
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数据来源：各国央行，国研网金融部整理
巴西央行在5月31日的最新货币政策例会后宣布，将基准利率由11.25%下调至10.25%，为自2014年初以来的最低水平。这已是巴西连续第六次降息。巴西央行货币政策委员会表示，巴西经济短期内将保持稳定，年内预计将逐步实现复苏。此外，该国5月中旬的年化通胀率进一步降至3.77%，接近十年新低，也远低于官方设定的4.5%通胀率目标，因此支持本轮降息。在巴西肉类生产企业JBS食品公司行贿案于5月中旬被披露之前，金融市场曾预测本次降息幅度可能达到125个基点，但由于行贿案涉及总统特梅尔，导致巴西政治不确定性继续上升，使得央行不得不放慢宽松政策的步调。此外，巴西央行在其决定声明中称：“货币政策委员会认为，相对于今日的调整幅度，在下次会议上适度调降放松货币政策的步伐可能是适当的”。对此，巴西投资银行Banco Pine经济分析师Marco Caruso称，巴西央行更谨慎的做法可能意味着渐进的放松周期，这样的放松周期将令Selic利率在年底时高于市场预期的8.5%。
二季度以来，俄罗斯央行连续两次下调利率，将关键利率从9.75%下调至9.0%，降息幅度达75个基点。在6月份的货币政策会议上，俄罗斯央行发布声明称，该行委员会指出，通胀率已经接近目标水平，通胀预期持续下降并且经济活动正在回暖。俄罗斯央行还表示，今年下半年仍有再度降息的空间，不过该行将评估通胀风险和通胀形势以及经济进展是否符合预期。数据显示，2017年以来，俄罗斯CPI已从1月份的5%下降至6月份的4.1%，创近年来历史新低，已经接近俄罗斯央行的目标水平。这意味着，俄通胀率在2017年降至4%的目标很有可能实现。
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印度中央银行在6月7日召开的货币政策会议上决定维持基准回购利率6.25%不变。当前印度通胀率远低于控制目标，且经济有放缓趋势。印度统计局公布的数据显示，今年第一季度印度经济增速仅为6.1%，低于去年第四季度的7%。7月份开始推行的印度商品和服务税改革虽然从长期来看利好印度经济，但短期仍可能给经济增长带来一定压力。在此背景下，印度央行这一政策决定符合预期。印度政府数据显示，印度６月份的通胀率只有1.54%，而印度央行中期通胀目标设定为4%。此外，受印度商品和服务税改革影响，制造业出现大幅收缩,7月份印度制造业采购经理人指数（PMI）仅为47.9，是2009年2月以来的最低值。上述因素增加了进一步放宽货币政策以刺激经济增长的压力。
中国人民银行于2017年8月11日发布《2017年第二季度中国货币政策执行报告》。报告指出，上半年，中国人民银行继续实施稳健中性的货币政策，注重根据形势变化加强预调微调和预期管理，为经济稳定增长和供给侧结构性改革营造了良好的货币金融环境。综合运用公开市场操作、中期借贷便利等工具，保持银行体系流动性基本稳定，中标利率“随行就市”适度上行。运用支农支小再贷款、扶贫再贷款和抵押补充贷款等工具并发挥信贷政策的结构引导作用，支持经济结构调整和转型升级，将更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节。进一步完善宏观审慎政策，将表外理财纳入广义信贷指标范围，并做好将同业存单纳入宏观审慎评估（MPA）同业负债占比指标的准备工作。完善全口径跨境融资宏观审慎管理，提高跨境融资的便利化程度。人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”，对冲市场情绪的顺周期波动，更充分地反映基本面变化。
总体来看，稳健中性的货币政策取得了较好效果。银行体系流动性保持中性，货币信贷和社会融资规模合理增长，利率水平总体适度，人民币汇率预期稳定。2017年6月末，广义货币供应量M2余额同比增长9.4%；人民币贷款余额同比增长12.9%，比年初增加79678亿元，同比多增4362亿元；社会融资规模存量同比增长12.8%，保持在年初预期增速之上。6月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.67%。6月末，CFETS人民币汇率指数为93.29，人民币对美元汇率中间价为6.7744元，较上年末升值2.40%。
央行还表示，下一阶段，要保持总量稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。把发展直接融资放在重要位置，改善间接融资结构。围绕实体经济，全面提升金融服务效率和水平，加强对小微企业、“三农”和偏远地区的金融服务，鼓励发展绿色金融。完善宏观审慎政策框架，推进汇率和利率市场化改革，畅通政策传导渠道和机制。同时，履行好国务院金融稳定发展委员会办公室职责，加强金融监管协调，把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，着力防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。
图15：金砖国家基准利率变动（%） 织梦内容管理系统
数据来源：各国央行，国研网金融部整理
[1] 自然利率是指假设所有价格具有充分弹性，令总需求与总供给永远相等时的利率水平。“自然利率”的观念最早来自经学家克努特·维克塞尔（Knut Wicksell，1898），他提出了两种利率“互相拔河”的理论：一种是我们平时可以见到的利率，即货币利率。另外一种利率则是隐形的所谓“自然利率”。维克塞尔认为，自然利率是为实现理想的资源分配（各商品的供求一致）所要求的实质利率，当货币利率跌至自然利率以下时，经济和物价共同上涨；反之，则经济收缩，物价下跌。