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摘要：市场化债转股是多措并举降低企业杠杆率的重要抓手。2016年10月启动以来，市场化债转股取得重要进展：配套政策不断完善，实施机构陆续运营，业务模式不断创新，签约项目和金额稳步增加。但由于缺乏必要的政策性补偿和低效资产减值确认机制等配套政策，各类实施机构和转股企业推动债转股落地的意愿和能力受到较大制约，导致当前债转股落地率偏低。近期一方面应尽快建立以市场公允交易价格为基础的低效资产减值评估确认机制。另一方面应建立和完善必要的政策性补偿机制：一是根据实施效果多渠道提供低成本资金支持，二是调整完善债转股资本充足率监管政策，三是明确资本市场对市场化债转股的支持政策，四是降低债转股实施机构和企业税收成本。从长远看，要建立健全包括资本金动态补充机制在内的国有企业降杠杆长效约束机制。 copyright dedecms

关键词：市场化债转股，去杠杆，政策性补偿机制 dedecms.com

债转股是企业债务重组的重要方式之一，是降低企业杠杆率的重要手段。区别于20世纪末政府主导的政策性债转股，本轮市场化债转股是以银行为主的债权人与债务人在政策引导下，在市场主导下为各自利益自愿、平等地将债权转换为股权的商事行为。2016年10月市场化债转股启动以来取得了一定进展，对推动我国企业杠杆率由升转降发挥了积极作用^①。但由于缺乏必要的政策性补偿机制和低效资产减值确认机制等关键配套政策，导致债转股实施机构和企业动力不足，能力受限，目前市场化债转股落地率仅有8%。在坚持债转股市场化、法治化的前提下，应当更好发挥政府作用。长期看应完善包括资本金动态补充机制在内的国有企业控杠杆长效机制，近期则应急用先行，尽快建立低效资产减值评估确认机制，同时建立完善必要的政策性补偿机制。

一、实施进展 copyright dedecms

2016年10月国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，明确银行债权转股权应遵循法治化原则，按照市场化方式有序开展，由此宣告本轮市场化债转股拉开序幕。实施一年多来，配套政策与制度安排不断完善，实施机构日趋多样，业务模式不断丰富，取得了一定进展。 copyright dedecms

(一)配套政策和制度安排不断完善

在制度安排方面，中央层面上，2016年10月，国务院批复同意建立降杠杆工作部际联席会议制度，发展改革委为牵头单位，并建立了每月轮流召开的部长级“小组会”和司局级联络员例会制度。地方层面，截至2017年底，山东、辽宁等14个省区市陆续结合本省区市实际情况，出台落实国务院文件的实施细则并建立地方发展改革委牵头的债转股联席会议制度。在配套制度方面，发展改革委、财政部、原银监会等部门陆续发布了一系列配套文件(表1)，就市场化债转股的资金来源、实施机构、税收安排、方案形式、对象范围、债权类型等予以明确。2018年2月，国务院常务会议提出，要以拓展社会资金转变为股权投资的渠道、加强实施机构力量、规范引导项目提高质量为抓手，推动市场化债转股已签约协议金额尽早落实。

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表1  本轮债转股重要政策文件梳理 织梦好，好织梦

时间 织梦好，好织梦	文件或会议名称 本文来自织梦	主要内容 织梦好，好织梦
2016.10.10 织梦好，好织梦	《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》 织梦内容管理系统	遵循法治化原则、按照市场化方式有序开展银行债转股，是本轮债转股的顶层设计文件 copyright dedecms
2016.11.22 内容来自dedecms	《财政部关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知》 本文来自织梦	明确降杠杆税收相关支持政策 本文来自织梦
2016.12.19 dedecms.com	《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》 织梦好，好织梦	提出市场化银行债权转股权专项债券发行条件 内容来自dedecms
2017.7.15 织梦好，好织梦	《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》 织梦好，好织梦	明确支持政府出资产业投资基金参与市场化债转股项目 内容来自dedecms
2017.8.7 织梦内容管理系统	《商业银行新设债转股实施机构管理办法》(试行)(征求意见稿) 织梦好，好织梦	提出债转股实施机构业务范围、风险管理、监督管理等方面的要求 织梦好，好织梦
2018.1.26 织梦内容管理系统	《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》 织梦内容管理系统	进一步明确债转股方案的形式、债转股对象的范围、债券类型、资金来源等 copyright dedecms
2018.2.7 copyright dedecms	国务院常务会议 dedecms.com	出台国企资产负债约束机制、拓宽社会资金转变为股权投资的渠道、加强市场化债转股实施机构力量、规范引导市场化债转股项目提高质量 织梦内容管理系统
2018.4.27 copyright dedecms	《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 dedecms.com	鼓励运用私募产品支持市场化、法治化债转股 织梦好，好织梦

资料来源：作者整理。 copyright dedecms

(二)实施机构日益丰富

一是迄今原银监会已批准五家大型银行筹建新型债转股实施机构，工农中建四行实施机构已正式开业。二是原银监会发文允许有意愿的省级政府增设一家地方资产管理公司，目前全国已有近60家地方资产管理公司开业运营，成为参与市场化债转股的重要生力军。三是以中国人寿资产管理公司为代表的保险类实施机构也积极参与债转股项目。截至2017年10月，国寿资管共实施川气东送、中国重工等5单债转股，总规模500亿元。 织梦内容管理系统

(三)业务模式多样，实现银企共赢

从实现方式看，银企合作探索创新了多种市场化债转股的实现方式。已签约项目既有“先承债后转股”方式，也有“发股还债”模式，还有债务重组为“留债+可转债+有条件转股”方式等。随着2018年1月《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》落地，未来实践中可能会诞生更多适合转股企业实际情况的债转股模式。

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市场化债转股推进一年多来，宏观上有助于推动企业杠杆率由升转降，微观上降低了一些有发展前景企业的杠杆率和财务负担，在转型升级中“轻装上阵”，发展后劲显著增强。如建行与武钢集团债转股项目全部到位后可帮助武钢集团降低杠杆率10个百分点；建行与云锡集团的债转股项目将助推云锡集团打造世界最大的锡化工新材料基地，实现转型升级。 织梦内容管理系统

(四)签约项目和金额稳步增加 织梦内容管理系统

据发展改革委统计，截至2017年底，各类实施机构已与102家企业签署市场化债转股框架协议，协议金额超过1.6万亿元。涉及五大行和招商、平安等多家银行债权，签约企业涵盖钢铁、煤炭、交通运输、建筑工程、有色金属、化工、电力、商业服务等多个行业。

二、存在的问题与原因

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当前市场化债转股实施中遇到的最大问题是实际落地率偏低。截至2017年底已落地债转股项目金额仅1200多亿元，项目落地率只有8%。其原因是多方面的：既有市场化债转股交易环节多、结构复杂、谈判和审批周期长的原因，也与银行实施机构刚刚开始运作，离充分发挥作用需要一定时间有关。但最主要的原因还是缺乏必要的政策性补偿机制，使得各类实施机构推动债转股落地的意愿和能力受到较大制约。

(一)缺乏政策性补偿机制是债转股实施机构动力不足的重要原因 本文来自织梦

长期以来，我国没有建立国有企业资本金动态补充机制，这是国有企业负债率偏高的重要体制性原因。虽然财政部2017年印发《中央国有资本经营预算支出管理暂行办法》，但近三年来中央国有资本经营预算列入资本金补充的金额偏少，并且没有随纳入预算的央企资产总额增长建立动态补充机制(表2)。 织梦内容管理系统

表2  2016—2018年中央国有资本经营预算    (单位：亿元) dedecms.com

项目 dedecms.com	2016 本文来自织梦	2017 dedecms.com	2018 copyright dedecms
上年末纳入预算的央企资产总额 内容来自dedecms	634340.48 织梦好，好织梦	686043.00 dedecms.com	741457.06 织梦好，好织梦
本年央企资本金注入预算支出 copyright dedecms	408.35 本文来自织梦	322.65 本文来自织梦	351.72 本文来自织梦
资本金预算支出占上年末央企资产比重 织梦好，好织梦	0.064% copyright dedecms	0.047% 织梦好，好织梦	0.047% 织梦内容管理系统

资料来源：2016—2018年中央国有资本经营预算的说明。 dedecms.com

要求已商业化运作、要为股东利益负责的金融机构为国企已形成的现实或潜在不良资产“买单”显然不合理。由于缺乏必要的政策性补偿机制，金融机构没有盈利预期，积极性不高，甚至在操作中还存在明股实债^②方式。究其原因，主要受两方面因素制约：

一是缺乏期限长、成本低的资金，与对象企业降成本、减负担的要求难以匹配。实践中，债转股实施机构用于购买企业债权或股权投资的资金多向社会投资者筹集，成本偏高、期限错配严重，缺少能够承担损失的引导性中长期低成本资金。2016年四季度央行收紧货币政策以来，这一矛盾更加突出。近期来自保险、信托等机构投资者对债转股项目的最低收益率要求普遍在8%以上，而以国企为主的转股企业对5年期以上的项目，普遍仅愿意承受5%左右的转股成本。对实施机构而言，若完全以市场化方式募集资金，在当前市场态势下，即使不考虑自身成本和风险补偿，多数债转股项目也难以落地。 dedecms.com

二是风险权重偏高且规则不统一，银行债转股的积极性受到限制。本轮债转股能否成功，关键在于债权人银行方面的推进意愿和能力。但目前监管部门对资本充足率的监管要求极大限制了银行实施“债转股”的积极性。一方面，参照《巴塞尔协议》相关规定，银行集团及其实施机构主动持有工商企业股权时风险权重为1250%，被动持有的股权两年内风险权重为400%，两年后为1250%。而普通贷款风险权重仅为100%，过高的资本占用将使债转股业务无法满足必要的资本回报要求，难以通过银行表内自有资金落地实施。另一方面，目前监管部门对金融资产管理公司的资本要求与商业银行差异较大，也对银行推进债转股带来负面影响(表3)。

表3  商业银行与金融资产管理公司在债转股风险权重上的差异

织梦好，好织梦	金融资产管理公司 本文来自织梦		商业银行 织梦内容管理系统
	项目 织梦好，好织梦	风险权重(%) 织梦好，好织梦	项目 织梦好，好织梦	风险权重(%) 织梦内容管理系统
债转股相关风险权重要求 copyright dedecms	因政策性原因形成的对工商企业股权投资 织梦内容管理系统	100 copyright dedecms	被动持有的对工商企业的股权投资(两年内) 内容来自dedecms	400 本文来自织梦
	市场化债转股 内容来自dedecms	150 dedecms.com	被动持有的对工商企业股权投资(两年以上) dedecms.com	1250 本文来自织梦
	因实质性重组项目形成的表内资产 dedecms.com	50 织梦内容管理系统	主动持有的对工商企业股权投资 本文来自织梦	1250 本文来自织梦

资料来源：《金融资产管理公司资本管理办法》(试行)、《商业银行资本管理办法》(试行)。 copyright dedecms

(二)市场化债转股实施中存在的其他问题 织梦好，好织梦

一是缺乏转股企业低效资产减值确认机制。由于没有建立基于市场公允价格的低效资产减值确认机制，转股企业因为担心因国有资产流失被问责，也不愿承认资产价值减损的现实，仍试图按资产原值转股，无法实现资产价值的尽快盘活。 本文来自织梦

二是退出渠道仍不通畅。目前定向增发政策日趋严格，涉及优先股、可转债、可交换债、IPO、重大资产重组等方面的监管政策对债转股也缺乏支持。同时非上市公司股权交易市场尚不成熟，而国有企业IPO时需履行国有股转持义务，增加实施成本。 dedecms.com

三是税费压力较大。《关于市场化银行债权转股权的指导意见》仅规定“符合条件的债转股企业可按规定享受企业重组相关税收优惠政策”，但相关条件和规定有待进一步明确。同时，实践中市场化债转股一般通过设立有限合伙基金，以股权投资等方式实现向债转股企业投资，在资金募集、投资落地、期间收益分配、支付管理费、投资退出等诸多环节都涉税，税费压力较大。以建行为例，其已落地项目平均综合税费0.42%，平均缴税税率0.37%，由于债转股金额大，对企业和实施机构都是很大的支出。例如武钢项目增值税缴纳3500万元，河南能源项目缴税1900万元。同时股息分红属于税后支出不得抵扣所得税，上述交易模式虽然能够降低企业杠杆率，但降低财务成本的作用被削弱。 dedecms.com

四是企业降杠杆的长效机制亟待健全。为汲取杠杆率周期性反弹的深刻教训，企业降杠杆必须与完善现代企业制度、改善公司治理、强化财务约束机制密切配合。当前已落地的债转股项目中，对加快混合所有制改革、完善公司治理、加强财务约束的要求仍显不足，虽然近期国资委明确了国有企业资产负债率三类控制标准^③，但仅此尚难以形成有效的硬约束机制。 copyright dedecms

三、推动市场化债转股加速落地的政策建议

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市场化债转股作为推动企业债务重组、降低杠杆率的重要举措，要更好发挥其作用，必须在坚持市场化、法治化原则的前提下，应当更好发挥政府作用。从长远看，应当完善国企资本金动态补充机制，与推进混合所有制改革相结合，腾挪有限资源保证需要保持国家控制力的国有企业发展。近期则应急用先行，一方面尽快建立以市场公允交易价格为基础的低效资产价值减损评估确认机制，帮助转股企业解套并尽快盘活资产。另一方面针对市场主体痛点，尽快建立和完善必要的政策性补偿机制，多措并举调动其积极性，形成盈利预期，推动市场化债转股尽快落地。具体而言：

一是根据实施效果，多渠道提供低成本资金支持。建议综合考虑市场化债转股业务规模、资金到位率、降杠杆质量等因素，明确对各类实施机构的资金支持政策。可考虑通过央行再贷款、财政贴息、发行特别国债、设立债转股引导基金等方式，为符合条件的各类实施机构提供必要的低成本资金支持。同时设立绿色通道，鼓励保险、社保、养老等中长期社会资金以适当比例投资债转股项目。 织梦好，好织梦

二是调整完善债转股资本充足率监管政策。建议将银行实施机构市场化债转股风险权重降到150%，与金融资产管理公司现行规定一致，通过统一监管标准，鼓励平等竞争。如果考虑不宜突破《巴塞尔协议》的相关规定，一方面，可将处置期延长到五年。延长期内风险资本占用为400%，远低于1250%，且与实际处置周期更加契合。另一方面，可借鉴定向降准的思路，落实《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中“鼓励向战略性领域的成长型企业、过剩行业的关键性企业和国家安全相关企业开展债转股”的相关规定，给予符合条件的特定企业适当的风险权重折扣，使市场化债转股落地领域与国家产业政策方向更加契合。

三是明确资本市场对市场化债转股的支持政策。首先，可考虑在定向增发、优先股、可转债、可交换债、IPO、重大资产重组等资本市场工具方面给予必要的政策支持，例如在审批环节开辟绿色通道，实行“即报即审、审过即发”，“一次审批、分期发行”。其次，对债转股股权不认定为国有股，豁免实施机构国有股转持义务，避免其投资份额无偿划归社保基金^④。再次明确债转股实施机构发行的资管计划为合格股东，不再穿透计算投资者人数。最后，对因债转股导致的股权结构稳定性变化和其他IPO公司治理监管要求予以豁免。

四是给予一定税收优惠政策扶持，降低实施机构和企业税收成本。在《财政部关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知》的基础上，建议财税部门出台市场化债转股运营环节的税收优惠政策，适当减免资金流转环节的增值税及其附加、所得税、印花税等税费。 copyright dedecms

五是完善国有企业降杠杆的长效机制。首先加快推进国有企业混合所有制改革，以有效的企业治理结构作为控制企业杠杆率保持合理水平的长效机制。其次落实中央深改委第二次会议上有关“加强国有企业资产负债约束”的要求，在国资委近期出台的国有企业资产负债约束规定的基础上，进一步研究推出配套的转股企业股东行为准则、转股企业公司治理指引等指导性文件，保障转股股东依法、规范行使股东权利，明确相应激励惩罚措施。再次引入产业背景投资主体，有效管理转股企业后续经营，通过兼并重组等手段实现业务链和价值链的有效延伸，同时提升转股企业股权管理专业性。

本文来自织梦

注释：

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①从宏观层面看，根据国际清算银行数据，截至2017年二季度末，我国企业部门杠杆率163.4%，连续4个季度环比保持下降趋势。从企业层面看，截至2017年末，规模以上工业企业资产负债率为55.5%，同比下降0.6个百分点。

②明股实债是指金融机构以回购、承诺固定收益等形式，把债权包装成股权投资，以符合监管要求。实践中由于债转股业务风险较高，而保险资金、银行理财资金都追求稳定的年化收益，债转股实施机构为吸引第三方社会资金参与，往往必须作出回购或对赌协议等安排。明股实债模式下企业和银行的风险都没有转移出去，没有任何一方确认损失，风险只是被延迟而非化解。发展改革委在《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》中允许采取“股债结合”的实施方案，认可“有条件、分阶段实现转股”，对明股实债模式做了必要的引导。 本文来自织梦

③具体标准分别为：工业企业70%，非工业企业75%，科研设计企业65%。

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④根据现行国有股转持规定，被投企业如果有国有股东，IPO时需将一定份额(总股份数的10%)的国有股份无偿划归全国社保基金持有，如果国有股份占总股份的比例不到10%，则将全部划归社保基金。 织梦内容管理系统

参考文献： 内容来自dedecms

[1]王伟华、包正，2017：“关于不良资产证券化实务的几点思考”，《农村金融研究》，第3期。

[2]韩英彤，2017：“探索零售类不良资产证券化新路”，《中国外汇》，第2期。

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[3]林华、许余洁、高瑞东，2015：“不良资产证券化问题探讨”，《中国金融》，第24期。

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[4]马肈诤，2017：“对我国不良资产证券化的思考”，《经济观察报》，8月21日。 本文来自织梦

[5]孙彬彬、周岳、高志刚，2016：“全球视野的不良资产证券化”，招商证券研究报告。 dedecms.com

[6]孙东升，2017：“重启商业银行不良资产证券化的意义、面临的问题及策略选择”，《农村金融研究》，第3期。 内容来自dedecms