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新一轮经济转型背景下的风险形成与识别
发布时间:1970-01-01 作者:派智库 来源:国研网 浏览:次【字体: 大 中 小】
摘要:我国经济发展已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,新一轮经济转型的特征更趋明显。经济转型是经济发展向更高级形态、更复杂分工、更合理结构演变的“惊险一跃”。在这个过程中,各类风险易发高发,有可能集中释放。本文用系统化、网络化的视角,将经济社会系统划分为六个部门,以居民、企业、金融、政府部门为核心部门,运用“部门资产负债表”方法,分析风险在经济系统中的形成、传递、转移路径。经济系统的风险外溢将激化社会部门的矛盾,一旦超过临界值,就有可能引发或增大社会风险。在经济全球化环境下,国内经济社会风险积累,将增大整个经济社会系统面对外部冲击的脆弱性。
关键词:新一轮经济转型,风险,六部门分析框架
一、我国正处在新一轮经济转型背景下的风险易发高发期
我国经济发展已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,经济发展的速度、结构、动力深刻变化,推动我国开启了一次广度、深度都超过以往的新一轮经济转型。
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(一)新一轮经济转型的主要特征
新一轮经济转型是在2008年国际金融危机后,以全球经济减速、外部需求扩张放慢,国内经济发展面临产能过剩、杠杆率高企和重大经济结构性失衡等为背景的,转型的复杂度和艰巨度超过以往。
新一轮经济转型本质上是经济发展的阶段性转换,即从高速增长阶段转向高质量发展阶段,从工业化中后期转向后工业化时期,从中等收入经济体转向高收入经济体。这个时期,原有的发展方式、经济结构、增长动力等平衡关系被打破,周期性问题和结构性问题相互交错,环境变化和体制变革相互影响,国内矛盾和外部冲击相互作用,存量问题和增量风险相互叠加,经济转型面临复杂严峻挑战。近年来,我国先后在2013年出现“钱荒”,2015年出现“股灾”和汇市波动,2016年房价大幅上升形成房地产泡沫,2016年四季度以来债市大幅波动。这种市场轮番波动和风险不断释放的情况表明,我国已进入到经济金融风险易发高发期。
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从国际经验看,无论是日本、亚洲“四小龙”,还是拉美和前苏东国家,在经济转型过程中要么爆发了严重的经济危机,要么出现了发展停滞,落入中等收入陷阱,有的国家甚至发生剧烈的社会动荡并出现社会倒退。只有少数几个国家,成功应对和化解转型期的风险,进入到现代化国家行列。
当前和今后一个时期,我国处在转向高质量发展阶段的重要关口。像其他经历过转型的经济体一样,这一时期往往也是高风险窗口期。转型期的风险也孕育着成功转型的机会。能否有效防范和应对各类风险,能否化风险为推动转型的机遇,不仅关系到能否成功实现新一轮经济转型,也将关系到能否实现决胜全面建成小康社会的目标并开启全面建设社会主义现代化国家新征程。
(二)影响我国当前风险易发高发的主要因素
风险从萌芽、集聚到集中释放有一个演进过程。风险的演进取决于外部环境和内在条件的变化,既有周期性因素的影响,也有基础性、结构性、体制性等因素的作用。影响我国当前风险易发高发的主要因素有以下几个方面:
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1.经济增速换挡使潜在风险显性化。在经济高速增长期,各类风险往往被掩盖和对冲,不容易暴露出来。2010年以来,我国经济增速明显回落,从2010年的10.6%下降到2016年的6.7%,降幅接近40%,企业利润、财政收入增速也随之大幅回落,地方政府性债务、国有企业高负债、房地产和金融系统聚集的潜在风险逐步暴露出来。根据中国经济50人论坛课题组“面向2030年的经济社会发展环境和战略研究”预测,今后一个时期我国经济潜在增长率还将继续放缓,由近年来略高于6.5%下降至2020年至2030年的5%—6%之间。潜在增速的持续放缓,将增大风险释放的压力。
2.重大经济结构性失衡催生风险。经济转型期往往意味着一个经济体处于经济技术长周期的末端,依托成熟技术扩张获取规模效应的空间明显收窄,实体经济出现严重的产能过剩和结构性失衡,产业利润率大幅下降,资金因追逐利润而“脱实向虚”,大量流入金融业和资本市场,催生金融业过度繁荣和房地产泡沫。2016年我国金融业增加值占GDP比重达到8.3%,超过美国7.3%、英国7.2%的水平,就反映了金融业过度繁荣的现状。当前,我国重大经济结构性失衡集中表现为实体经济结构性供需失衡、金融和实体经济失衡、房地产和实体经济失衡,这些结构性失衡不仅加剧了潜在风险积累,而且增大了经济金融风险的关联性和复杂性。
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3.投资效率下降引发债务率攀升。在经济转型过程中,过去投资增长较快的重化工业部门产能过剩问题凸显,投资效率大幅下降。2015年我国增量资本产出比(ICOR),也就是每新增1元GDP所需要的投资达到6.7元,比2010年4.2元提高近60%。在投资效率不断下降的情况下,要保持产出高于6.5%的稳定增长,必然要扩大投资和债务规模。2010—2015年,我国非金融部门负债总规模年均增长16.6%,比同期名义GDP年均增速快约6个百分点。债务杠杆率持续攀升,超过“阈值”,必然要通过各类风险的释放表现出来。
4.顺周期市场环境加剧风险积累。在经济繁荣期,基于对未来经济增长和收入的乐观预期,市场主体倾向于高估自身的债务承受能力,整个经济体信用快速扩张,形成资产价格上升、负债规模膨胀、资产规模扩大的循环反馈机制。而一旦实体部门增长势头减弱,就会出现资产价格下降、债务规模攀升、资不抵债或流动性枯竭的循环,绷得过紧的债务关系就会在薄弱环节出现崩裂,引致各种经济金融风险的释放。与此同时,地方政府的投资冲动和金融机构的约束机制不健全,地方融资平台债务规模快速膨胀,通过债务扩张拉动经济增长,也在体制上加剧了这种顺周期效应。
5.主要经济变量关系深刻调整。进入经济转型期,我国主要经济变量关系发生深刻复杂变化。以人口结构为例,2012—2016年,劳动年龄人口累计减少1796万人,年均减少359万人,人口抚养比因劳动年龄人口减少和人口老龄化而明显提高。实证分析表明,储蓄率与抚养比呈逆向变化关系。抚养比每上升1个百分点,储蓄率约下降0.8个百分点。随着人口抚养比的上升,我国高储蓄率向下调整,并直接引致投资率的下降,进而影响到潜在增长率。人口结构变化特别是人口老龄化,还将加大养老和医疗保障的压力,影响到政府债务的可持续性,使风险释放的压力增大。
6.外部经济金融环境变化带来的冲击。随着我国经济规模和体量不断增大,与世界经济联系的不断加深,国内外经济互动反馈效应不断增强。我国作为全球第二大经济体,通过贸易、投资、金融等渠道对国际市场产生巨大影响。与此同时,全球经济的重大调整,主要经济体的政策变化,也会对我国经济和市场形成重大的外溢效应。当前,国际金融危机后主要经济体实施的量化宽松和低利率政策出现逆向调整,历史上从未有过的超低利率一旦逆向上调,将带来全球资产重新定价和债务条件恶化,引发国际金融市场动荡和大规模跨境资本流动,并将对我国形成较大的外部冲击。
7.风险管理体系和管理能力建设滞后。长期以来,我国在应对各类经济金融风险中形成了较强的风险管理能力,但也要看到,我国在风险识别、评估、预警、应对和处置上还缺乏整体的战略性安排。政府机构设置不合理,职能交叉重叠,协调成本高,防范和化解风险的体系不健全。中央和地方财税关系尚未理顺,地方财权和事权不对称,对土地财政依赖度较高,容易引发显性和隐性债务膨胀。监管体系不完善,监管空白和监管套利并存,金融监管的穿透性、专业性不够,存在“铁路警察各管一段”的情况,不适应经济和金融市场的复杂变化。
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二、风险识别的六部门分析框架
风险是现代经济社会的一部分,有其独特的形成、集聚和扩散过程。经济社会发展过程中形成的结构性、体制性矛盾和问题不断积累叠加并日益突出,一旦受到外部突发性事件的冲击,风险就很可能会爆发并迅速蔓延,导致经济社会发展遭受重大损失。从历史和国际经验看,风险都不是孤立的。随着经济社会系统内各部门间经济联系和交互作用的日益深化,经济金融风险的交互性、传染性和网络化特征日趋明显,需要用系统化、网络化和交互影响视角来观察和分析经济社会发展中可能面临的各类风险。
我们按照系统化、网络化的视角,将经济社会系统划分为六个部门(如下图所示)。以居民部门、企业部门、金融部门、政府部门作为核心部门,运用“部门资产负债表”的方法,可以看到各部门间通过债权债务、投资权益和隐性担保,相互关联形成复杂的网络系统,通过分析期限错配、资本错配等找到风险的形成、传递、转移路径。经济部门风险的外溢将激化社会部门的矛盾,一旦超过临界值,就有可能引发或增大社会风险。在经济全球化的环境下,风险外溢和跨境传递效应增强,国内经济社会风险积累,将增大整个经济社会系统面对外部冲击的脆弱性。
风险识别的六部门分析框架
(一)居民部门
经济转型期居民部门最大的风险源来自于人口结构的变化。人口红利阶段,生产者超过非生产消费人口,储蓄率高,投资者年轻、风险偏好较高,众多生产者竞争有限的投资机会,导致居民部门持有的房地产等资产估值高企,家庭债务杠杆率上升。到人口红利逐渐消退的阶段,生产者比重下降,储蓄率下降,平均风险投资偏好下降,房地产价格面临下行压力,而家庭按揭贷款则面临违约风险。日本房地产泡沫破灭,就发生在人口结构出现拐点之后。
2008—2016年各部门杠杆率(%)
年份 |
非金融部门杠杆率 织梦内容管理系统 |
政府部门杠杆率 织梦内容管理系统 |
居民部门杠杆率 |
非金融企业部门杠杆率 织梦内容管理系统 |
2008 织梦内容管理系统 |
141.3 织梦内容管理系统 |
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17.9 |
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2009 织梦内容管理系统 |
177.8 织梦内容管理系统 |
34.5 |
23.5 |
119.9 |
2010 |
181.6 |
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27.2 织梦好,好织梦 |
120.7 dedecms.com |
2011 |
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33.5 |
27.7 |
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2012 内容来自dedecms |
194.6 织梦好,好织梦 |
34.4 内容来自dedecms |
29.7 织梦好,好织梦 |
130.6 |
2013 织梦内容管理系统 |
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37.2 内容来自dedecms |
33.1 内容来自dedecms |
140.7 dedecms.com |
2014 dedecms.com |
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40.2 织梦好,好织梦 |
35.7 |
149.9 |
2015 |
244.9 dedecms.com |
43.3 |
38.8 |
162.7 内容来自dedecms |
2016 |
257.0 |
46.4 内容来自dedecms |
44.4 内容来自dedecms |
166.3 织梦好,好织梦 |
资料来源:国际清算银行。
我国居民部门负债水平较低,但增长较快,主要负债是住房消费贷款。根据国际清算银行数据,我国居民部门杠杆率由2008年的17.9%上升到2016年的44.4%,上升26.5个百分点(见上表),但2016年仍明显低于美国82%和日本71%的水平。居民部门负债端对应的主要是住房贷款。2008年以来,每一轮房价上涨周期都伴随着居民部门杠杆率的快速增加。2012年以来,我国房贷增速上行与GDP增速下行相互叠加,这意味着居民部门的最大风险是房价的大幅下跌,这将使居民部门的资产负债表严重恶化。
(二)企业部门
经济转型期往往表现为企业部门传统竞争优势减弱,投资边际收益下降,亟待培育新优势。若产业转型升级不畅,收益率持续走低,企业偿债能力将显著下降。在预算软约束和金融监管不力情况下,企业部门往往通过借新还旧并累积债务的方式维系经营运转,形成低收益和高杠杆相互强化的资产负债表扩张。由于产业利润率下降,产业资本转化为金融资本,大量流入金融业和资本市场,催生房地产和资本市场泡沫。
企业部门杠杆率高且增速较快,是我国宏观杠杆率攀升的主要原因。2008—2016年,我国企业部门杠杆率由96.3%上升到166.3%(见上表),远高于新兴市场平均106%和发达国家平均89%的水平,且过去几年持续上升。从内部结构看,国有企业杠杆率和增速都明显高于民营企业。企业部门杠杆率持续攀升表明,企业的生产效率和偿付能力在大幅下降。在经济下行期,企业的偿付能力风险和流动性风险将迅速上升,企业杠杆率过高必然会增大风险释放压力。
(三)金融部门
居民和企业部门积累的风险,都会以提高债务杠杆率的方式向金融部门转移,金融部门债务规模迅速膨胀。对于本就高杠杆运作的金融部门而言,转型期的盈利压力使其进一步推高金融部门杠杆率,从而累积流动性风险和信用风险。金融部门承担实体部门转移的风险,其实质是利用金融部门资源配置和风险管理的优势,为实体部门结构性改革赢得时间。如果实体部门结构性改革没有实质性推进,产业转型升级不畅,实体经济收益将难以支撑金融体系,金融部门资产负债表恶化,风险集中释放的压力必然会明显增大。
金融部门的风险,既表现为银行表内业务的资产质量下降、银行不良率和关注类贷款比重上升、拨备覆盖率下降,也表现为表外业务和非银行金融机构的快速膨胀。根据央行发布的《中国金融稳定报告2017》,截至2016年末,银行业金融机构表外业务(含托管资产表外部分)余额为253.52万亿元,表外资产规模相当于同期表内资产规模的109.16%,表外业务中发展最快的理财业务存在期限错配风险,而非银行金融机构的资金主要来自于同业业务,一旦遇到风吹草动,可能将面临来自商业银行的挤提压力,这都会加大金融部门的信用风险和流动性风险。
(四)政府部门
除显性债务之外,政府部门还以隐性担保的方式,对居民、企业和金融部门承担着“或有债务”。对于居民部门,政府部门不仅承担着对其存款等的或有债务,还承担着弥补养老金缺口的或有债务。对于企业部门,政府部门既有对国有企业和大型民营企业的隐性担保,也有可能为维持僵尸企业运营而产生或有负债。对于金融部门,可能发生的危机救助成本是政府部门的或有负债。进入经济转型期,产业转型升级的不确定性增大,政府的不当担保可能导致居民、企业、金融部门倾向于过度承担风险,使得整个经济体的资产负债表快速膨胀和风险敞口急剧上升。
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我国政府部门显性债务规模占GDP的比重并不高,但增长较快,2008年至2016年由27.1%提高到46.4%(见上表)。若考虑隐性债务,政府部门债务规模扩张明显加快,且近年来地方政府债务特别是隐性债务增长较快,有研究报告估算,已接近政府显性债务规模。
(五)社会部门
在经济转型期,一方面,社会部门自身面临许多特有的风险,如收入差距扩大、社会分化、生态环境事件等引发的社会矛盾,这些风险会对经济部门形成外部压力。另一方面,若经济部门的风险超过临界值,也有可能使社会风险进一步集聚。比如,居民部门的房地产等资产泡沫风险,将加剧收入及财富分配失衡和阶层固化;企业部门债务高企可能诱发大规模失业风险;金融部门挤兑风险及其引发的庞氏骗局暴露,将可能诱发群体性事件。与此同时,政府部门债务风险将制约其化解社会风险的能力。
(六)国际部门
国际部门的风险属于不可控的外生变量,有其偶发性和不确定性。经济全球化使各国通过贸易、投资和金融交易等方式更加紧密的联为一体。一方面,全球化形成的经济网络促使各国按比较优势扬长避短,有利于风险分担。另一方面,全球化也加快了风险跨境传递速度,容易产生风险共振效应。面对同样的外部风险,转型经济体更容易受到冲击,风险管理体系不健全或政策储备不足,还将使内在结构性矛盾暴露为显性风险。此外,国内部门和国际部门之间通过外币计价的投融资工具关联,容易出现汇率预期逆转,加大货币错配风险。
上述六个部门中,最为关键的是政府部门。政府拥有诸多政策工具,是风险管理责任最大的部门,承担着其他部门外溢的风险,发挥着“稳定锚”的作用。政府部门利用自身资产负债表的扩张能力,为其他部门修复资产负债表提供时间和空间,使居民部门、企业部门和金融部门修复资产负债表,使经济社会系统从风险冲击中得以恢复,最终使政府部门的负债规模得以降低。政府救助的关键,在于以恰当的方式实现“花钱买机制”,推动实体部门和金融部门的结构性改革,增强经济活力和盈利能力,使经济转型目标得以实现。
三、经济转型期风险传导机制
风险在六个部门间传导往往呈现阶段性发展特征。从国际和历史经验看,经济部门的风险通过资产负债表在居民、企业、金融和政府部门间传递、转移、集聚或扩散,进而再影响到社会部门,并与国际部门的风险交互影响。
第一个阶段,风险主要集聚在企业和居民部门,出现过度投资、不当加杠杆、资产错配等问题,在转型期结构调整压力下或在外部冲击下,企业或居民部门的存量风险不断集聚,有可能转化为短期流动性风险和偿付性风险。
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第二个阶段,企业和居民部门的风险传递、集聚到金融部门,在金融部门的部分机构率先暴露,并通过资产负债表的权益渠道引发资产价格下跌,通过债务渠道引发大量不良债权,通过金融机构间的传染,导致整个金融系统风险恶化。
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第三个阶段,政府部门介入,风险由金融部门部分转移到政府部门,中央银行、财政部等通过扩张自身的资产负债表来承接金融部门转移的债务,由政府信用替代私人信用,以空间换时间的方法处置金融风险或金融危机。
第四个阶段,如果政府部门应对风险释放能力不强,政府信用明显下降,筹资能力不足,则会进一步导致预期恶化、风险放大,使政府部门采取有效行动和应对措施的空间受到挤压,进而导致风险向财政、社会领域转移,并可能引发危机,甚至出现转型受阻,发展进程停滞。在此过程中,如果再遭遇外部冲击,风险爆发强度和影响将更加明显。
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当前,我国企业部门和居民部门在经济扩张时期积累的过度投资、产能过剩、资产错配等风险正在向金融部门集聚和释放,正处在风险传导的第二阶段。短期看,风险防范的重点主要是流动性风险、资产泡沫风险、政府债务风险;中期看,风险防范的重点主要是企业生产率下降,产业升级迟滞和竞争力不足,导致企业债务风险集中释放;长期看,风险防范的重点主要是加强风险管理体系和管理能力建设,有效化解各类风险,避免风险集聚并演化为危机,进而阻断既定的发展进程。 内容来自dedecms
国务院发展研究中心“经济转型期的风险防范与应对”课题组
课题总负责人:李伟
课题执行负责人:王一鸣 织梦好,好织梦
参加:张军扩 张来明 隆国强 余斌
课题协调人:张承惠
执笔:王一鸣 张承惠 高世楫 陈昌盛 dedecms.com
吴振宇 陈道富 许伟 何建武
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